非水泥業(yè)務(wù)+海外擴(kuò)張，水泥龍頭再次揚(yáng)帆。隨著華新水泥一體化發(fā)展戰(zhàn)略推進(jìn)，公司骨料、混凝土等非水泥業(yè)務(wù)占比逐步提升，2016-24H1二者營(yíng)收占比自1.8%、5.2%提升至18.2%、24.3%，毛利占比自2.6%、5.1%提升至36.6%、11.9%。24Q1-Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收247.2 億元，同比+2.3%；歸母凈利潤(rùn)11.4 億元，同比-39.3%，得益海外業(yè)務(wù)布局+非水泥業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，公司營(yíng)收在國(guó)內(nèi)水泥景氣下行拖累下，依舊實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。盈利水平來(lái)看，骨料業(yè)務(wù)毛利率仍顯著高于水泥等其他業(yè)務(wù)，同時(shí)由于海外水泥的高盈利性，公司海外及骨料業(yè)務(wù)在較大程度上平抑國(guó)內(nèi)水泥的單一波動(dòng)。

骨料：把握資源優(yōu)勢(shì)，打造第二增長(zhǎng)極。作為國(guó)內(nèi)最早從事骨料行業(yè)的水泥企業(yè)之一，公司近年繼續(xù)加大一體化戰(zhàn)略實(shí)施，骨料產(chǎn)能布局穩(wěn)步推進(jìn)，24H1公司骨料銷(xiāo)量同比增速仍達(dá)到41.6%。參考海外經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)第一大骨料企業(yè)火神材料以及全球水泥龍頭豪瑞骨料產(chǎn)品相較其他業(yè)務(wù)盈利水平均表現(xiàn)出更強(qiáng)穩(wěn)定性，且近年豪瑞骨料噸盈利一度已超過(guò)次貸危機(jī)前水平，我們認(rèn)為這主要受益骨料的資源屬性及運(yùn)距限制。公司約68%骨料產(chǎn)能分布在湖北，全國(guó)砂石類(lèi)采礦權(quán)平均獲礦成本約2.83 元/噸，湖北獲礦成本僅約1.78 元/噸，低于全國(guó)平均水平外，也顯著低于長(zhǎng)三角等消費(fèi)大區(qū)，在獲礦成本及鄂東水運(yùn)優(yōu)勢(shì)加持下，公司盈利水平持續(xù)保持領(lǐng)先。公司新產(chǎn)能投放后階段性折攤有所增加，隨著開(kāi)工率進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)未來(lái)單位成本仍有望下降空間。

水泥：海外市場(chǎng)穩(wěn)步開(kāi)拓，國(guó)內(nèi)行業(yè)筑底修復(fù)。

海外：產(chǎn)銷(xiāo)持續(xù)高增，重心向非洲市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。2019-2023 年，公司海外營(yíng)業(yè)收入CAGR+37.1%，達(dá)到54.9 億元，營(yíng)收占比自4.9%提升至16.3%，海外EBITDA 占比自6%提升至21%，達(dá)到18.3 億元。預(yù)計(jì)2024年剔除中國(guó)的全球水泥需求同比+2.4%，公司海外業(yè)務(wù)所在國(guó)水泥需求基本均保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。公司采取收購(gòu)與新建并重方式以維持當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)供需平衡，同時(shí)在布局分布上也較為分散，海外業(yè)務(wù)拓展安全性高。布局區(qū)域來(lái)看，公司海外業(yè)務(wù)重心逐步從中亞與東南亞地區(qū)向銷(xiāo)售價(jià)格更高的非洲市場(chǎng)傾斜，非洲人口仍維持2.6%以上自然增長(zhǎng)，支持水泥需求穩(wěn)步提升；同時(shí)，非洲地區(qū)供給較為集中，行業(yè)CR10 達(dá)52.4%，水平與國(guó)內(nèi)相當(dāng)，如果考慮到非洲土地面積約為國(guó)內(nèi)3 倍，且市場(chǎng)較為分割、運(yùn)輸條件落后，實(shí)際供給相較國(guó)內(nèi)更為集中。公司正加大布局撒哈拉以南、發(fā)展?jié)摿Ω蟮氖袌?chǎng)區(qū)域，有望進(jìn)一步提升海外盈利貢獻(xiàn)。

國(guó)內(nèi)：供給端預(yù)期出現(xiàn)積極改善，盈利望筑底修復(fù)。2024年，行業(yè)自發(fā)加大錯(cuò)峰力度促使旺季供需回歸平衡，同時(shí)碳交易試點(diǎn)+新版產(chǎn)能置換辦法對(duì)實(shí)際產(chǎn)能核定的趨嚴(yán)，行業(yè)產(chǎn)能已逐步通過(guò)置換對(duì)超產(chǎn)部分進(jìn)行約束出清。展望2025年，錯(cuò)峰共識(shí)在2024年基礎(chǔ)上有望進(jìn)一步增強(qiáng)，且行業(yè)整合有望開(kāi)啟，供給端優(yōu)化有望持續(xù)強(qiáng)化。

經(jīng)過(guò)24Q3末區(qū)域減產(chǎn)及價(jià)格提漲，兩湖及云南地區(qū)價(jià)格已經(jīng)實(shí)現(xiàn)一定程度修復(fù)，隨著行業(yè)供需關(guān)系的改善，公司國(guó)內(nèi)水泥盈利水平有望逐步實(shí)現(xiàn)回升。

盈利預(yù)測(cè)及投資建議：公司海外水泥業(yè)務(wù)的加速擴(kuò)張，骨料產(chǎn)能穩(wěn)步釋放以及國(guó)內(nèi)水泥價(jià)格修復(fù)，我們略上調(diào)公司2024-2026 年盈利預(yù)測(cè)至18.6、25.3、30.4 億元（原值17.4、21.4、25.3 億元），對(duì)應(yīng)PE 分別為11.3、8.3、6.9，目前公司估值水平已處于歷史絕對(duì)低位區(qū)間，我們認(rèn)為已充分反映市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)水泥盈利下行的悲觀預(yù)期，看好公司海外、骨料業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性以及國(guó)內(nèi)水泥盈利改善，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。